MM理论及修正版详解

MM理论与修正的MM理论

MM理论，又称Modigliani-Miller定理，是由美国经济学家弗朗哥·莫迪格利安尼（Franco Modigliani）和默顿·米勒（Merton Miller）于1958年6月在《美国经济评论》上发表的“资本结构、公司财务与资本”一文中提出的资本结构模型理论。该理论的核心思想是探讨企业资本结构（即公司融资中股权融资与债务融资的比例）与市场价值之间的关系。

MM理论的基本假设与结论

MM理论基于一系列严格的假设条件，这些条件包括：

1. 经营风险可衡量：企业的经营风险可以用息前税前利润的方差来衡量，具有相同经营风险的企业处于同一风险等级。

2. 预期一致性：投资者等市场参与者对企业未来的收益与风险的预期是相同的。

3. 完善的资本市场：在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同。

4. 借债无风险：公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关。

5. 永续现金流：公司息前税前利润具有永续的零增长特征，债券也是永续的。

在这些假设条件下，MM理论得出以下结论：

无税MM理论：在不考虑公司所得税的情况下，公司的总价值不受资本结构的影响。也就是说，公司的市场价值是由其实际资产和经营状况所决定的，而非由公司采用何种融资方式所决定。

资本结构与公司价值无关：对于股票上市公司而言，在完善的资本市场条件下，资本会向高收益公司自由流动，最终会使不同资本结构的公司价值相等。例如，A公司没有负债时，财务风险较低，投资收益率也较高；而B公司负债较多，财务风险较大，股价也较低。那么B公司的股东可能出售其股票，转而购买A公司的股票，以追求较高的投资回报。这种追求高收益的资本流动，短期内看会造成A公司股价上涨、B公司股票下跌，但从长期来看，当投资者发现投资A公司的收益还不及投资B公司的收益时，情况会相反，从而导致A公司股票价值下跌而B公司股票价格上升。因此，若以股票市价总值来衡量公司价值，那么公司的资本结构与公司价值无关。

筹资决策与投资决策分离：如果筹资决策与投资决策分离，那么公司的股利政策与公司价值无关。米勒认为，股息政策仅能反映收入与未来期望收入的关系，其本身并不能决定股票市价或公司价值。

修正的MM理论

尽管MM理论揭示了资本结构与公司价值之间的重要关系，但其假设条件较为苛刻，现实中的资本市场并不完善，且所得税对公司而言是普遍存在的。因此，莫迪格利安尼和米勒于1963年对MM理论进行了修正，考虑了所得税的影响。

修正后的MM理论认为：

在考虑所得税后，公司使用的负债越高，其加权平均成本就越低，进而公司的收益乃至价值就越高。这是因为负债的利息支出是免税的，可以降低综合资本成本，增加企业价值。这就是所谓的“税盾”效应。

修正后的MM理论又称资本结构与资本成本、公司价值的相关论（简称“相关论”）。它认为，在考虑所得税的情况下，公司最佳的资本结构是100%的负债，此时企业价值达到最大。然而，这种情形在现代社会显然不合理，因为过高的负债会导致公司财务风险增加，破产风险加大，从而迫使公司不选择最大负债率的筹资方案。

MM理论的进一步发展与完善

尽管修正后的MM理论考虑了所得税的影响，但其仍然基于一系列理想化的假设条件。为了更贴近现实，后来的学者引入了市场均衡理论、代理成本和财务拮据成本等因素，对MM理论进行了进一步的完善。

市场均衡理论：斯蒂格利兹（Stiglitz）等人认为，提高公司负债比率会使公司财务风险上升，破产风险加大，从而迫使公司不选择最大负债率的筹资方案而选择次优筹资方案。同时，随着公司负债比率的上升，债权人因承受更大的风险而要求更高的利率回报，导致负债成本上升，筹资难度加大。

代理成本和财务拮据成本：随着公司负债比率的升高，举债的减税收益与股权资金成本的增加将呈现此消彼长的关系。当负债比率达到某一界限后，财务拮据成本和代理成本会上升。这些成本包括因偿债能力不足而导致的直接和间接损失、债权人监督成本的增加以及管理层和股东之间的利益冲突等。因此，资本结构与公司价值相关，但也不是负债越高越好。

MM理论的实际应用

MM理论及其修正版本为公司财务管理提供了重要的理论支持和实践指导。在实际应用中，公司往往根据修正后的MM理论，结合实际情况和税收政策，通过调整资本结构来优化公司价值。例如，利用债务融资的税盾效应来降低融资成本，但同时也要考虑负债带来的风险和额外费用，以实现公司价值的最大化。

然而，需要注意的是，MM理论的假设条件较为苛刻，在实际应用中需要结合具体情况进行灵活调整。此外，MM理论更多地是一种理论框架和分析工具，而不是一种可以直接应用于所有情况的“万能公式”。因此，在实际操作中，公司需要综合考虑市场环境、行业特点、自身条件等多种因素，制定出适合自己的财务策略。

总之，MM理论及其修正版本是现代公司金融理论的重要组成部分，它揭示了资本结构与公司价值之间的基本关系，并为后续研究提供了重要的起点和框架。尽管其假设条件较为苛刻，但在理论上和实践上都具有重要意义。